本报记者　武斌

据《中国证券报》报道，今日投资9月份基金经理调查结果显示，高达84%的基金经理认为当前股市被高估，创调查以来新高。其中，认为市场偏高10%左右的占16%，29%的被调查者认为市场高估程度超过30%，而判断市场被低估的比例仅有1%。

尽管八成基金经理不得不认为股市估值偏高了，但他们对未来

除了基金以外，券商也是典型的永远唱多一族———只有在牛市中，券商才能赚大钱。

对于投资者而言，判断市场的风险有多大，不能只听基金和券商的言论，必须要有自己的独立判断。

从统计数据看，上市公司的净资产收益率去年约为11%。如果2007-2009年上市公司总体业绩的复合增长率达到65%左右的话，上市公司2009年的整体净资产收益率将高达25%，这也是一个令人匪夷所思的数字。

讨论市场的整体估值是否合理，是一个很抽象的话题，我们不妨从具体的个股或行业入手观察一下。

一个比较典型的案例是中金黄金（600489）。当中金黄金的股价被炒高到120元时，某券商研究员的研究报告指出：“中金集团用以认购本次非公开发行股票的资产将使公司的黄金资源量及储量从目前的约73吨增长到约203吨（权益黄金储量185吨左右），矿产金年产量从4.8吨增长到11.86吨左右。根据公司所做资产收购完成后的盈利预测（假设前提是160.68元5克的黄金价格，4.1亿股的股本），公司08年业绩为0.92元。鉴于目前公司股价已高达120元，我们遵循稳健原则，假设公司增发价格为90元，则实际增发股数为4800股左右，以3.28亿的股本、黄金价格165元5克测算，公司08年业绩为1.20元左右。那么，公司目前PE也已高达100倍！我们再换种估值方式来比较。以本次资产收购完成后的中金黄金拥有203吨黄金储量计算，目前黄金价格165元5克，则公司所拥有的黄金储量的市值是334.95亿元，而目前公司股票的市值是342.3亿元。也就是说，目前中金黄金股票的市值已超过其黄金储量的市值！”但即便如此，该研究员并不因该股已经被高估而建议卖出，反而写到“08年动态市盈率100倍的中金黄金贵吗？”你会听到激情澎湃的声音：“未来公司的远景储量1000吨！”———即使这样的故事可能最快也要三年以后才能实现。而事实上，该股很快被拉高到接近160元的高位。

另外一个案例是承德钒钛（600357）。8月15日，某券商研究员颇具伯乐慧眼，率先发现了这匹小黑马，于13.19元的价格出了一份研究报告，当时提出的目标价为20元。报告出台后获得了机构资金的充分认同，承德钒钛股价快速上涨。股价上涨引得券商研究员的蜂拥而至，一时间，关于该股的研究报告纷纷出台，目标估值达到了25元。此时，有趣的事情发生了，最早发掘出该公司投资价值的那位券商研究员对该股进行了重新估值，目标价提高到了28元。从8月15日至9月7日不到一个月的时间里，究竟承德钒钛的基本面发生了什么变化，使同一研究员的两次估值提升了整整40％呢？

对于进入壁垒很高的行业，市净率可能并不重要，但如果进入壁垒不高的行业，市净率一定非常重要。比如电解铝行业的股票，尽管市盈率并不太高，但市净率已经达到20倍左右。像这样的周期性行业的公司，单位净资产的销售额特别大，当价格出现变化时，其每股收益的变化也非常大。如果这个行业的扩产周期很长或者是垄断，其高利润持续的时间会长一些，否则高利润必然带来高投资，而一旦价格出现相反变化，其利润下降的幅度同样快得惊人。如果有人花十亿元投资建了一个电解铝厂，现在要200亿元卖给你，你难道还不觉得高估吗？

在市场整体高估的环境下，基金和券商们转向大谈“相对估值洼地”的行业配置策略。可是，青藏高原的任何一个洼地水坑海拔都比泰山之巅要高！———现在A股平均市盈率最低的钢铁板块，平均市盈率已经高达20倍左右，超过了成熟市场的整体平均市盈率。或者寄希望于资产注入已经是A股市场降低估值的唯一希望了。

（编辑：敏华）