本报记者　陈道

八成基金经理认为当前股市被高估的消息，再度引发投资者对目前高股价的忧虑。股市被高估，估值过高，就是股票太贵了。但是现在的困惑是，很多人都认可股票太贵，估值太高，但指数仍然不断创新高，这究竟如何理解？

常用的估值方法有市净率、市盈率，市盈率相对利润增长的比率等等。对

“负和的赌局”？这需要引用今年6月申银万国证券研究所的一个报告来说明。这个报告说，目前股市一年下来包括佣金和印花税的交易费用，远远高于全部上市公司当年利润。不用“零和游戏”而用“负和的赌局”来形容目前的股市并不危言耸听。

但是，为什么高估的股市仍然上涨？主要是资金推动，也可以说是钱多作怪。今年来，从全民皆股到现在的全民皆“基”，其结果都是源源不断为股市提供资金，中国人多，全民往一个方向运动，动能大到无法估量。这也是基金经理一方面叫苦股价太高，一方面又不肯减仓甚至继续大举建仓的原因。正如一位基金经理说的，基金有钱如果不买股票，不如把钱还回人家。一家基金公司的投资总监无奈地说，目前蓝筹泡沫确实在不断吹大，但股价还在涨啊，怎么能要求基金减仓呢！

钱多推动股价上涨，为了能自圆其说，就要提高估值。熊市时，机构给钢铁股的估值不足10倍市盈率，现在提高到30倍。看一些券商的研究报告，同一只股票，今年初给的估值是10元，两个月后提高15元，现在已经提高到50元。其估值依据是，用今年上半年业绩高增长来套下半年，又推算明年将是多少，这种预测甚至已经“测”到2009年。一个即使对自己所在行业以及自己公司非常了解的上市公司高管都无法判断真伪。分析师的报告只不过是一种迎合股价上涨的说辞。

所以，现在整个股市估值已经很高，但如果上证指数如一些投资者所期待的那样，明年上涨到12000点，估值在目前位置还要翻番。当然可以找到理由。当股价上涨到市盈率无法解释后，现在又流行更专业的现金流贴现定价模型。即使市净率、市盈率全面失效，还有市梦率。

支撑股市高估值的一个重要说法就是中国经济的高增长。今年上半年上市公司业绩大幅增长60％以上，是估值不断拔高的主要原因。一些分析师说，今年上半年是60倍市盈率，如果下半年上市公司业绩增长继续保持60％，动态市盈率可以大幅降低，假如明年还有50％的增长率，动态市盈率就可以降低到30多倍，再假如后年还能增长50％，市盈率则降到20倍以下，高增长的确可以消除高估值的泡沫。但问题是，没有多少人去关注为何有如此高速增长以及能否持续。今年上半年业绩大增的主要原因是去年基数很低，去年一季度上市公司业绩甚至是负增长。另外，还有一个重要原因是上市公司投资收益大幅增长，而投资收益是不可持续的。为此深圳交易所就今年上半年的业绩增长专门发布警示，认为存在不可持续性。

但是，牛市傲视利空。当资金源源不断流入股市时，或者说当流入的钱大于股市扩容所需的钱时，一切利空都可以忽略不计，即使像深圳交易所这样的权威利空也不例外。只要股市还在制造赚钱效应，增量资金还在入市，股市的高估值就无可避免。什么时候进入股市的钱不够多了，存量资金无法推动股市继续上涨了，股价就自然回归合理价值。这是规律。

（编辑：敏华）