■招商证券赵建兴　王晶晶

·1·第二次估值国际化浪潮？

A股市场6000点之后风云突变。自2007年最高点以来，上证指数下跌超过40％。其根本原因，部分在于盈利预期调整，而更多的在于估值下降。一个亟待回答的问题是：当2008年动态市盈率回归到20倍水平时，A股是否已经具备投资价值？

从全球看，资本市场目前正遭受着由风险溢价上升所带来的估值下移系统性风险。一方面，次贷危机以及由此带来的流动性坍塌掣肘各国央行压制通胀的决心，导致了投资者对未来经济走势判断不明朗化。另一方面，各国的历史数据表明，高通胀环境下对应的往往是紧缩货币政策，特别是高利率，后者则对应着低市盈率。

许多投资者直观地认为升值有助于提升本国市场估值，但实际上其中机理在于，升值通过降低进口产品价格从而抑制了本国通胀；当升值幅度有限而无法抑制通胀时，逐步提高的利率仍将对估值形成强烈抑制。假如本轮全球通胀一定时期内仍未得到控制，当通胀风险上升超过经济增长风险，那么美联储很有可能会停止减息进程甚至重新启动加息进程，成熟市场国家的估值体系亦有继续下移的风险。而中国的通胀似有愈演愈烈之势，一旦决策层因此考虑继续加息，A股市场的估值也将面临考验。

·2·简单的国际估值不能解决问题

我们并不认为简单的国际估值比较能够解决这一问题，实际上每个市场每个时点的估值形成都有其特定环境，或者说“存在即合理”。但我们希望能够更多地提供一些证据和思考供投资者参考。

第一，经济景气影响投资者预期从而在很大程度上决定估值水平。实际上如果把全球市场看作一个市场的话，则新兴市场可看作其中beta值大于1的个股，对经济周期的变化更为敏感。我们不难发现在经济景气持续向上的时候，投资者共同的乐观情绪往往使其抛却国际估值的束缚，寻求各种依据来解释高估值的合理性；而在经济景气下滑的时候，乐观情绪开始退却，国际估值成为悬在市场上方的一把利剑，时刻提醒着投资者向国际估值回归，甚至当悲观情绪主导市场时，估值可以处于一种极低的状态。从经济面看，中国经济正进入“黄金十年”的调整期，企业盈利增长存在变数。目前市场对于2008年到2009年上市公司复合盈利增速的一致预期仍维持25％左右。在此增速支持下，香港国企指数不足15倍的动态估值水平应当说相当合理，此增速应能支持30％-40％的A-H股溢价，或者成长性溢价，则沪深300指数2008年动态市盈率下降到20倍左右应该说已经基本合理。但若盈利增速继续调降，则A-H股溢价仍存在继续下降的风险。

第二，投资者结构变化影响估值水平。向国际估值回归，并非就是别人15倍，我们就是15倍。在资本管制未来几年尚不可能放开的情况下，A股估值的均衡点主要由境内投资者所决定。因为估值从本质上来说是投资者愿意给予资产价格的一个期望，所以投资者结构的变化将对估值产生重要影响。而国际估值的合理性在于国际上的资本市场都是全流通市场，其定价由产业资本和金融资本共同决定，这也就是为什么大多数国家市盈率长时间在10-20倍的区间之内运行是常态的原因。在A股市场的后股改时代，随着大小非加入到估值博弈中，定价权重心也将由个人投资者—机构投资者—小比例非控股股东—控股股东转移。大小非的融资与减持意愿将决定估值均衡点；需要警惕的是若共同的减持意愿在股价下跌趋势中强化，可能导致阶段性估值严重偏低。而当全流通时代到来时，大股东回购与增持意愿使此时估值均衡点反而可能高于后股改时代。

A股市场的第二次估值国际化不会一次到位。旧有的估值标准与体系正在崩塌，新的估值标准与体系有待确立，新旧估值理念的冲突必将引发市场的剧烈振荡。A股高估值体系的崩塌在今年3月份全面展开，但就3300点而言，2008年动态估值急剧下降到相对合理的20倍、A-H股价差快速缩小到50％，估值恐慌似已阶段性地趋于极致。预计二季度A股走势将以振荡反弹为主基调，波动区间在3200-4000点之间。限售股东减持意愿将随估值下降而下降；但这些“新”投资者同样也将受市场情绪强烈影响，其极低的成本反而可能导致其抛售意愿随调整持续而自我强化，因此我们对市场波动下限的预测持保留态度。同时，可以预见的是，各类投资者都有很强的借反弹减持的意愿，这决定了反弹的过程将非常动荡，而4000点之上压力巨大。

（编辑：xiaoF）