周洛华

·1·重新入市，买的第一只股票就是银行股……

我算是比较早看好银行股的投资人了。还在2005年2月，我重新入市时，买的第一只股票就是民生银行。当时民生银行的市值是300亿元人民币。我曾反复地问自己这样一个

事隔三年之后，民生银行的估值已经在2000亿元左右了，我当然后悔自己缺乏耐心和想像力，没有能持股坚持到今天。不过，我发觉现在市场上对银行股的估值方法也已有了很大的改变，可我以为，中国银行业这些年虽然取得了长足的进步，但是尚不足以支持其估值方法有如此大的改变。

首先，银行业主要利润来源仍然是利差收入。这就导致中国的银行业经常增发股票，以满足资本金达到8％的资本充足率的监管要求，然后继续吸收存款，放出贷款，赚取息差。这种经营模式的主要问题是风险不匹配。我们不能指望这些贷款都能够按时回收（否则就不需要银行执行五级分类管理了）。在经济繁荣阶段，大家当然可以对大多数贷款放心，可是在经济紧缩阶段，银行的贷款损失就很大了。而贷款损失的增加对银行估值的影响几乎是毁灭性的。最近我们不就看到在美国次级债危机下许多国外知名银行纷纷计提大量坏账，扣减股东权益吗？因为我们不能确定银行业的经营环境能始终保持在健康水平上，所以，就不能用市盈率来衡量银行股的估值。想一想，如果中国银行在次级债中损失超过100亿美元，就会抵消全年利润，到时候我们拿什么去测算其市盈率呢？除非采取对冲的交易策略，才能避免这样的不确定性。比如我们发现，在经济减速时，中小企业坏账率高于沪深300指数成份股，那么，我们就可以做空中小板指数，同时做多银行股；以规避经济周期变化给银行股投资带来的损失。或者我们认为经济减速时大公司有能力熬过周期性变化，我们就可以做空银行股，同时做多沪深300指数。

·2·究竟该以何种依据对银行估值呢？

那么，究竟该以何种依据对银行估值呢？我想，在现阶段一个比较可行的方法是对银行持有的生息资产进行市场化评估，如果现在有公司债交易价格的话，可以对应某具体银行持有的贷款相应的信用等级，按照公司债的价格打个折扣。现在的银行都是一些杠杆系数很高的放贷机构，对其定价就是对其应收贷款本息的安全性作评估，然后打一个折扣来交易。从这个意义上讲，银行股的定价应该类似于矿产公司的定价，先对其可采储量给出一个估值，然后扣除其生产经营成本，就是合理估值。可惜的是，这个估值方法得出来的数字，与实际银行股的估值差距太大。

如果中国银行业逐渐转向以中间业务为主，那么估值方法就需要相应改变。但市盈率估值法还是不适用，因为那样可能低估了银行的价值。一个可行的办法是采用类似于对电信公司估值的方法，以客户数量和单个客户产生的服务费收入来衡量。瑞士的几家银行都集中做高端客户，他们能够对同一客户销售不同的产品，为客户订制财务方案，以系统的客户资源管理软件为平台，实现多品种的交叉销售。投资银行在并购的过程中，很重要的一条出价原则就是长期签约的公司客户数量。对于以投资银行业务为主的银行，也可以采用类似的估值方法。

·3·对银行股的现有估值还是偏高了

谈到这里，读者诸君也许有些泄气，因为很显然，我们现在完全无法根据上面的方法给国内的银行一个比较高的定价。现在对银行的定价基本是依据市盈率和每股业绩增长率来测算的。如果某银行的市盈率在30倍，则可能该银行的每股收益的年增长率就是30％左右。这样的估值方法可能更适合生产制造型企业，而不是银行股。在我看来，沪深股市对银行股的现有估值可能还是偏高了。有分析师认为，随着我国经济的发展，富裕人群的增加，银行的收益会相应增加，因此，从长期看应该对银行业给出高估值。如果现在工商银行的估值已经超过了花旗银行的话，那么，当中国人均GDP达到美国水平时，工商银行的市值就应该是花旗银行的四倍。因为，中国人口数量是美国的四倍。我以为，这样的估值除了非常具有想像力外，并没有实际意义。

需要特别提出的是，我国银行业在资本市场上享受的高估值是有政策背景和历史渊源的。这也是一种常态：一个国家的银行业估值越高，越说明这个国家的普通企业很难获得资本市场的资源。在中国，银行是受监管最严格的金融机构，也是受保护最多的行业。一般企业和居民很难绕过银行直接和资本市场发生往来，这就使银行牌照成了稀缺资源。大多数企业要获得资金支持，就只能依靠商业银行，其他的高利贷机构都是非法的，因此，那些在国外流行的结构性融资基金在中国现有的法律体系内都属于非法集资，基本没有生存空间。企业无法通过市场化的手段获得资金，而国内居民目前也很难通过认购货币市场基金来投资国债和央票这两个基本在银行间交易的高于银行同期存款利息的品种。从这个基本国情看，中国的银行业高估值可能还要持续很长一段时间，但是我坚信，只要中国的资本市场的成熟度越来越高，中国银行业的估值应该会逐渐接近它的实际能力。

（编辑：敏华）